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Lettre FDC Brexit

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Alexis Charveriat, Gérant de portefeuilles
16/07/2018

Nouvelles macroéconomiques

Theresa May a présenté les détails de son plan sur la future relation entre le Royaume-Uni et l'Union Européenne après le Brexit. Londres souhaite mettre en place une nouvelle « zone de libre-échange pour les biens » destinée à maintenir des relations commerciales « sans friction » avec les 27 membres de l'Union Européenne. Le Royaume-Uni continuerait par ailleurs de siéger dans les agences européennes qui délivrent les autorisations pour les biens très encadrés (produits chimiques, médicaments, aviation). Le Royaume-Uni quitterait les politiques européennes communes en matière d'agriculture et de pêche. Le secteur des services ferait l'objet d'un nouvel accord qui entrainera davantage de barrières et privera les banques, sociétés d'assurance ou gestionnaire d'actifs du passeport financier. La proposition britannique prévoit que le secteur des services fasse l'objet de nouveaux arrangements plus ambitieux que le régime d'équivalence qui existe actuellement entre l'Union Européenne et des pays tiers.

Ce plan a subi les critiques des eurosceptiques et reste difficilement acceptable par l'Union Européenne en l'état. D'ailleurs, deux poids lourds du gouvernement ont annoncé leur démission : le ministre du Brexit et eurosceptique David Davis, ainsi que le chef de la diplomatie britannique Boris Johnson. Dans sa lettre de démission, Boris Johnson regrette que le « rêve du Brexit soit en train de mourir » et estime que son pays se dirige « vers le statut de colon​ie » de l'Union Européenne. Certains députés ont essayé de faire passer un vote de confiance mais ils n'auraient pas les 48 signatures de parlementaires nécessaires.

Notre vue : la politique est l'art des possibles ; le choix proposé par Theresa May est un moindre mal et permet au Royaume-Uni de capitaliser sur ses atouts.

  • Le plan présenté par T. May préserve les filières industrielles en Grande-Bretagne et atténue l'effet du choc protectionniste américain sur l'économie européenne et, en particulier, l'industrie automobile allemande, qui perdait son premier marché d'exportation en cas d'échec des négociations. Certes, la création d'un marché unique pour les biens avec l'Union européenne va lier le Royaume-Uni en l'empêchant de développer des relations bilatérales avec les Etats-Unis et le Commonwealth, mais il minimise les effets négatifs d'un Brexit dur pour les deux parties, évite de remettre en cause le règlement de la question irlandaise et préserve l'intégrité du marché unique.
  • Les conservateurs classiques sont ulcérés, cependant la souveraineté du Parlement britannique est restaurée : la Grande-Bretagne échappe à la suprématie de la Cour de justice européenne, elle n'est plus liée par les politiques européennes en matière d'affaires étrangères, de justice et d'affaires intérieures. Les contrôles aux frontières restent assurés. Aucune des personnalités ayant retiré sa confiance à T. May n'a proposé une alternative construite et crédible.
  • Pour la Grande-Bretagne, le principal risque est désormais la scission du parti conservateur en cas d'échec de T. May à réaliser une synthèse conservatrice classique entre les intérêts des milieux d'affaires et les aspirations de la classe moyenne.
  • Malgré l'incertitude induite par le Brexit et les politiques d'austérité menées par le gouvernement, la Grande Bretagne continue d'afficher des taux de croissance analogues à ceux de ses partenaires européens ; elle a le taux de chômage de longue durée le plus faible d'Europe. A la différence de la Zone euro, qui n'a ni Trésor commun, ni prêteur en dernier ressort, elle a conservé sa souveraineté monétaire et peut se tirer d'affaire lors du prochain choc économique. En dissipant les inquiétudes, le plan de T. May permet au Royaume-Uni de retrouver sa marge de manœuvre et de capitaliser sur ses atouts. Nous conservons donc notre confiance dans l'économie britannique.

Nouvelles des sociétés en portefeuille

Nous pensons que la saison de résultats du deuxième trimestre qui débutera fin juillet est à haut risque. Les marges opérationnelles de certaines entreprises pourraient être mises sous pression en raison de la hausse des coûts salariaux (USA, Allemagne) et non salariaux (hausse de la facture pétrolière, des coûts de transport, des consommations intermédiaires), tandis que des goulots d'étranglement pénalisent l'approvisionnement en consommation intermédiaire de certaines entreprises. Par ailleurs, la baisse des devises émergentes (l'indice JP Morgan Emerging Currency Index est en baisse de 9% sur le trimestre contre le dollar) devrait négativement impacter le chiffre d'affaires des sociétés exportant dans ces pays et les marges de celles ne disposant pas d'une couverture naturelle via des sites de production locaux. Par ailleurs, certains plans d'investissement pourraient être décalés d'un trimestre en raison de la dégradation de la visibilité liée aux tensions commerciales, rendant la localisation de la supply chain plus difficile pour des sociétés exportatrices.

Par ailleurs, nous notons qu'en début d'année de nombreux analystes avaient relevé leurs attentes de résultats pour 2018. L'humeur était alors, rappelons-le, à l'euphorie tant du point de vue macro-économique que micro-économique (enquête de sentiment au plus haut historique, impact positif de la réforme fiscale américaine sur les bénéfices et les cash-flows des sociétés, forte reprise de la confiance des agents économiques fin 2017). Si nous avons assisté à une forte chute des anticipations macro-économiques depuis le début de l'année (cf. le crash de l'indice Citi Economic Surprise Index en Europe qui mesure les surprises sur les publications économiques), nous n'avons pas encore observé de diffusion à la sphère micro-économique. Nous pourrions assister dans ce contexte à une révision à la baisse des anticipations des bénéfices et à la résurgence d'avertissements sur résultats, certains analystes et dirigeants utilisant opportunément ce climat délétère et incertain pour réviser en baisse des attentes gonflées par l'euphorie de début d'année.

Dans ce contexte, nous réitérons notre message : pendant cette période d'été, qui coïncide traditionnellement avec une forte réduction de la liquidité, plus que jamais nous privilégions la gestion des risques et la préservation du capital en conservant un taux de liquidité de 10%, qui nous permettra de bénéficier d'opportunités lors de la consolidation du marché, et nous conservons nos couvertures sur indice Eurostoxx (représentant 26,9% de l'actif)

  • Les valeurs de défense ont été particulièrement soutenues sur les quinze premiers jours de juillet, le secteur bénéficiant de plusieurs catalyseurs. Lors du sommet de l'OTAN, Donald Trump a suggéré aux dirigeants des pays membres de doubler les dépenses militaires en les portant à 4% du PIB, soit bien au-delà de l'objectif actuel de 2%, qu'ils ont d'ailleurs du mal à remplir. Par ailleurs, le salon aéronautique de Farnborough, qui ouvre ses portes du 16 au 22 juillet, devrait permettre au Royaume-Uni de publier sa Combat Air Strategy et potentiellement annoncer un nouveau programme après l'Eurofighter. Le Royaume-Uni devrait également publier des détails sur son budget de modernisation de sa défense. BAE SYSTEMS (5,2% du fonds) a progressé de +3,9%. ULTRA ELECTRONICS (3,2% du fonds) a progressé de +5,7% et QINETIQ (3,6% du fonds) a progressé de de +3,3%

Conclusion : Nous avons renforcé BAE Systems et ULTRA ELECTRONICS, qui semblent bien positionnés pour profiter de toutes ces annonces.

  • NOVARTIS (4,7% du fonds) a bénéficié d'une bonne nouvelle concernant Gineya, son traitement contre la sclérose en plaques, qui représente 6,5% de son chiffre d'affaires – 3,2 milliards de $ de ventes). Ce traitement devrait voir son exclusivité étendue, repoussant l'arrivée des génériques en 2027 contre 2019 initialement.

Conclusion : Nous avons renforcé NOVARTIS.

  • ROCKWOOL : Fin juin, nous avions écrêté la position dans le spécialiste danois de l'isolation thermique et phonique des bâtiments. Nous avons décidé de totalement prendre nos bénéfices en liquidant le solde de notre participation : le titre ne présente plus de marge de sécurité en termes de valorisation, et ce mouvement nous permet de réduire le poids des moyennes capitalisations en cette période de réduction de la liquidité.

Mouvements effectués au sein du portefeuille

Nous avons totalement cédé ROCKWOOL et poursuivi le renforcement des valeurs de pharmacie NOVARTIS et GLAXOSMITHKLINE et de défense BAE SYSTEMS et ULTRA ELECTRONICS.

Positionnement du fonds

Nous conservons un style qui privilégie les investissements de style Value (88% des actifs investis fonds).

Le Royaume-Uni représente 74%, la Suisse 16%, la Suède 10% des actifs investis du fonds.

 

Alexis CHARVERIAT, CFA - Responsable gestion actions européennes​


La Financière de la Cité propose un service de gestion d’actifs pour compte de tiers. Elle développe en priorité des relations d’affaires en direct avec de grands investisseurs institutionnels et privés. Elle gère en outre une gamme de fonds ouverts au public qui peuvent être souscrits à partir de tout intermédiaire financier.

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